4月30日，美國投資公司協會(ICI)發布了最新版Fact Book即《2018年度美國投資公司發展報告》，上海證券基金評價研究中心以此為基礎對2018年美國基金業發展情況做了梳理，探討中美兩國混合型基金發展情況。
美國混合型基金遭冷落
美混合型基金(亦稱資產配置基金或平衡基金)為平衡股票的潛在高收益和債券的穩定收入而生。從美國基金業發展情況來看，混合型基金一直是一類小眾的產品，2018年底其總規模僅占美國共同基金及ETF市場的7%，在各類型基金中總規模占比最低。我們認為，其“低存在感”主要由以下幾個原因引致。
(一)美股長牛，投資者降低對混合基金的青睞
2007年至2009年的國際金融危機中，許多投資者尋求多元化資產配置，并通過專業投資者進行擇時，在單資產配置上擁有足夠調整空間的靈活配置基金獲得青睞，2008年至2014年該產品合計凈流入880億美元。然而，自2015年以來，美股長期牛市逐步降低了投資者對資產配置與擇時的需求，2015年至2018年混合基金的資金流出主要集中于靈活配置產品。
(二)個人投資者養老需求拉長投資周期
2018年底美國共同基金市場中個人投資者共持有近16萬億美元的資產，占總規模的89%。多數投資者通過養老賬戶參與基金投資。據ICI報告，93%的共同基金投資者表示，為養老儲蓄是他們的財務目標之一；73%的投資者認為，其首要財務目標即為退休儲蓄。更長的投資周期使得投資者能夠容忍短期內的凈值波動，即便在市場低迷時長期共同基金也較少出現大規模的“踩踏”贖回。對長期利潤的追求和短期回撤的相對容忍使得美國養老金多選擇單資產基金，尤其是股票型基金進行投資。
(三)多元化資產配置服務崛起弱化混合基金競爭力
除混合型基金，實現跨市場投資的FOF產品受益于養老金資金流入而獲規模增長。這其中，生命周期基金和生活方式基金因其清晰易懂且適用性高的投資策略，獲得養老資金青睞。自2011年以后，混合型FOF總規模顯著超越混合型共同基金(除FOF)的總規模。
除特定基金產品，投資者亦可投資于定期再平衡的共同基金及ETF組合，收費型投資顧問使這一操作模式變得更為可行，也推動了單資產產品的發展。隨著大型基金管理人、收費經紀商和獨立投資顧問的興起，普通投資者可更為便捷和個性化地進行資產配置。據ICI報告，在投資者持有的非雇主發起養老基金中，78%的共同基金份額是通過專業投資人士渠道購買的。從結果表征來看，美國共同基金工具化屬性明顯，投資者已能夠有效應用在基礎基金資產上實現多元資產配置，而非過度依賴于混合型基金。
混合型基金規模在我國占領先位置
混合型基金規模在我國占據著絕對的領先位置，2017年及2018年末其規模占非貨基市場比例分別為46.69%和31.18%。我們認為，其背后的原因可追溯為以下幾點。
(一)分類改革，混合型基金規模的轉折
2014年以前，基金類別認定適用于《證券投資基金運作管理辦法》，定義60%以上的基金資產投資于股票的為股票型基金；2014年，證監會發布《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，提升了股票型基金的投資門檻，使得原投資60%至80%基金資產至股票的基金劃分至混合型基金。這一改革極大地提升了混合型基金的占比。根據基金業協會數據，2013年底股票型基金占開放式基金比例為53.73%(剔除貨幣基金)，混合型基金占比為27.59%；而按改革后分類規則，追溯的2013年底股票型基金規模占比約兩成，混合型基金則大幅提升至近六成。
(二)市場變幻，靈活配置基金的春天
2014年股債雙牛、2015年股市大起大落的行業背景，給予了多資產配置更多的市場關注，基金公司搶灘布局靈活配置型基金：從新發市場來看，2014年至2016年年中，靈活配置混合基金的數量激增，2014年及2015年靈活配置混合基金的新發數量分別為90只和344只，而這一數字在2013年只有39只；至2018年底，我國共有2000多只混合型基金，其中超過一半為靈活配置基金。從整體市場來看，2015年上半年受益于權益市場持續走強，公募基金總份額增長，二季度公募基金整體份額由一季度末的4.5萬億份升至6.3萬億份，其中超過一半來自靈活配置混合基金的貢獻；而其后權益市場動蕩下股票基金贖回的資金亦逐步流入靈活配置基金，使其份額大幅提升。
(三)投資范圍靈活，主題基金和創新產品的棲息地
更低約束的投資范圍使得一些特殊目的基金，如主題基金和創新產品多采用混合型基金產品形式注冊。單從目前來看，我國投資于國內市場的主動管理股混基金中約有超500只行業主題基金，其中七成均為混合型基金。2018年底，這些行業主題基金在混合型基金中的占比已近15%。此外，較多的創新產品以混合型基金為依托，如戰略配售基金、滬港深基金、打新基金等。部分創新產品在市場中獲得較大資金流入，提升了混合型基金整體規模，如：2018年底，戰略配售基金總規模為1076億元，占混合型基金的近一成；滬港深基金主題基金2018年底總規模達433億元，占混合型基金的5%。
關于混合型基金的思考
從投資組合理論來說，難有單一資產能夠一直穿越周期，多資產產品是永不過時的發展方向，且在我國基礎市場的環境下，在某一資產上過高的配比需在短期內忍受波動，影響投資者體驗，不利于公募基金業長期發展。我們認為，短期內混合型基金仍將保持高占比，但將產生結構變化，且市場已具備以下趨勢。
(一)靈活配置基金將具有更為明晰的風險刻畫
現存靈活配置產品普遍存在風險特征不清晰的問題，銷售適當性在靈活配置基金中被打亂，投資者實際體驗不佳。在這種特點不明晰的背景下，靈活配置基金數量雖獲得了較大發展，但存量產品規模普遍偏小，截至2018年底1325只靈活配置型基金中有約兩成產品規模徘徊在清盤線以下，而近六成的產品規模不足2億元，在規模上具有極大的尾部特征，市場主要為存量博弈。
對此，目前市場已經形成了自我糾正的趨勢，優勝劣汰格局初現。2018年，靈活配置基金共清盤170只產品，占當年清盤基金數量的四成，這一趨勢或將延續。2019年開年至今，此類基金清盤數量已達20只。
但基金清盤會對投資者和管理人產生不利影響，面對靈活配置基金的無序發展，管理層已有意識地進行管理。一方面，不具有清晰資產配置設計的靈活配置基金審批放緩，體現出監管及基金管理人從客戶角度出發，放慢了產品布局的腳步；另一方面，“有管理的靈活配置”產品今年以來越來越多地出現，未來此類產品的比拼將在于事前的擇時策略選擇與設計之上，擁有更為清晰的風險特征定位和資產配方案將助力產品突圍。
(二)FOF產品將成為混合型基金新勢力
2017年我國開啟FOF投資時代，混合型FOF產品的推出，向投資者提供了更多樣的資產配置解決方案選擇，為公募基金做好資產配置打開了更為廣闊的天地，也一定程度上分散了投資于基礎資產標的混合型基金的資金流入。
參考美國經驗，共同基金在養老金中扮演重要角色，養老金市場也推動了目標日期基金等FOF產品的發展。去年5月，個人稅收遞延型商業養老保險試點。近期，人社部信息顯示，與財政部牽頭，會同相關部門研究制定養老保險第三支柱政策文件，擬考慮采取賬戶制建立統一的信息管理服務平臺，符合規定的銀行理財、商業養老保險、基金等金融產品都可以成為養老保險第三支柱的產品。如公募基金納入個人商業養老賬戶投資范圍，享受個稅遞延政策，將對養老目標基金的發展起到推動作用。
去年底至今年上半年，養老目標基金密集獲批。截至5月底，養老目標基金總規模已超百億元，公募基金未來將有效依托養老金第三支柱獲得規模發展的空間。
關于我國多元化
資產配置服務發展的思考
除混合型基金本身，類投資顧問業務可有效擔當資產配置重任。隨著我國高凈值客戶的持續累積和資產配置的深入人心，大型基金管理人未來或向綜合化資產管理公司進發。投顧業務的發展將使基金管理人不再僅僅是“投資人”，也可能成為提供終端解決方案的綜合性資產管理公司。基金管理人服務的終極目的不在于賣出了多少自己的產品，而是從投資者利益出發做出戰略規劃。目前已有諸多基金管理人開展了多元化資產投資專戶及個人大客戶服務，未來受眾群體或將擴充。在此進程中，大型基金管理人可有效依托自身資源稟賦，擴大業務版圖，構建多層次、平民化的資產管理服務體系。
另一方面，隨著獨立銷售機構的持續發展，組合型投資已得到越來越多的重視，公募基金行業買方投顧理念萌芽。類買方投顧業務的產生，將改變我國的基金銷售模式，助力公募基金有效實現資產配置理念內嵌于投資者服務的關鍵一步。但目前此類業務體系開展的問題在于合規性，未來如監管政策明確，第三方基金銷售機構下游資源優勢將助力其擁有更多的可能性。此類機構一方面應有效累積客戶體量，另一方面需要把握資源優勢厘清投資者需求，深耕資產配置方案，繼續向買方投顧推進。
(作者單位：上海證券基金評價研究中心)
（文章來源：上海證券報）
